ESG表现、财务指标与系统性风险——以沪深A股生物医药公司为例

导语

一方面，良好的盈利能力及营运能力可以促进公司履行社会责任；但从资本结构、研发投入的角度暂未发现其明显的相关性。另一方面，生物医药行业的系统性风险对企业的ESG表现暂无显著影响。

ESG是一种注重可持续发展的理念，倡导企业在发展、运营过程中重视中长期发展潜力，在创造股东价值的同时创造社会价值。ESG理念的普及也逐步深化了资本市场对ESG投资的探讨：从宏观层面来看，中国提出了“双碳”目标，大消费、硬科技、生物医药、可再生能源等“低碳、可持续发展”特征明显的行业在全面推进中国经济结构转型升级的浪潮中得到快速发展；从微观层面来看，随着资本市场基本制度的日趋完善和现代企业管理理念的持续深化，中国上市公司治理结构逐步改善，企业内在价值有望得到系统性提升。

近年来，生物医药行业无论是底层技术还是临床转化能力以及商业化能力都得到了飞跃式发展，已经成为资本市场关注的热门行业。同时我们也注意到，随着绿色化学、节能减排等环保理念的深入人心以及生物医药行业使命的独特性，ESG投资理念在生物医药产业投资决策中将愈发重要。

ESG概念由高盛集团（Goldman Sachs）于2007年提出，旨在将环境（Environmental）、社会（Social）以及治理（Governance）因素纳入投资决策中，关注公司在上述三个维度的表现（见图1），降低投资中的非财务风险。

ESG投资概念的发展经历了社会责任投资、负责任投资到ESG评价体系的过程（见图2）。

ESG评价体系已成为社会责任投资的量化指标，很多第三方机构基于联合国负责任投资原则（TheUnitedNations-supportedPrinciplesforResponsibleInvestment,UNPRI）提出的以ESG核心要义构建的基本框架，并结合自身理解发展出了ESG评价体系并应用于实践。目前的ESG评价体系一般采用三级指标体系：一级指标为环境、社会、公司治理；二级指标延伸为10~20个主题；三级指标更加精细刻画上市公司的ESG水平，指标数目从20到100以上不等，如MSCI采用“3-10-35”的ESG评价体系，富时采用“3-14-125”的评价体系。

虽然中国相较于国际上对于ESG评价体系发展较晚，但近年来随着“双碳”目标的深化，国内很多机构也在发展自己的ESG评价体系，包括Wind指数、华证指数、嘉实基金指数等。国内资本市场也越来越重视公司对ESG信息的披露并制定了相关制度。

ESG表现是近年来投资者关注的新兴评价指标之一，而财务指标、系统性风险是投资者关注公司市场表现的两个重要传统指标，越来越多的研究者和投资者开始分析ESG表现与公司财务指标、系统性风险之间是否具有相关性。

Kruger（2015）提出，许多实证研究并没有指出ESG表现与公司财务指标、系统性风险指标之间的相关性或因果关系。也有研究认为，ESG是财务指标形成的原因之一，也可以对这种传导模式进行逆向思考：比如，ESG评分越高的公司通常在社会、治理等方面更有风险管理意识，而更善于风险管理的公司可能更受投资者的青睐，从而获得较高的市场估值；较高的市场估值可能导致公司现金流及财务指标更好，从而让公司更加注重ESG方面的资金投入，由此获得更高的ESG评价。为了解决上述相关性及因果关系之间的疑问，